家用电器行业2023年年度投资策略疫后复
（报告出品方/作者：中国银河证券，李冠华）
一、内销有望改善，出口下跌空间不大
（一）内销有望改善
1、消费意愿逐步企稳恢复
国内家电消费整体偏弱。国家统计局数据显示，年1-10月家用电器和音像器材类社会消费品零售总额亿元，同比下降0.8%，表现不及社零总额（1-10月社零总额同比增长0.6%），其中10月份单月家电社零售总额为.10亿元，同比下降14.10%，下降幅度环比加大。家电消费整体偏弱并不是消费能力不足。从我国居民人均可支配收入来看，虽然增速有所放缓，但依然维持正增长。我国人均可支配收入自年以来不断提高，年首次突破3万元达到元，同比上涨8.87%，增速相比18年上升了0.19PCT。我国人均可支配收入元，同比增长9.13%。前三季度我国人均可支配收入为元，同比增长5.27%。
国内家电消费走弱的一个主要原因为消费意愿较低。国家统计局数据显示，我国消费者信息指数和消费者信心指数:消费意愿在年4月份下滑明显，从3月份的.20和.50下降到4月份的86.7和87.10，之后到10月份基本维持稳定。我国居民储蓄意愿增强。由于受宏观环境影响，居民对未来收入预期存在不确定性，叠加居民风险偏好下降，我国居民储蓄意愿增强。央行发布年前三季度城镇储户问卷调查报告显示，年第三季度城镇储户倾向于“更多消费”的居民占22.8%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58.1%，比上季减少0.3个百分点。中国人民银行数据显示，年1-9月，我国居民户新增人民币存款13.21万亿，相比去年同期增加55.59%。居民储蓄意愿增加，会对消费支出带来一定的压力，家电产品作为可选消费品，受的影响更加明显。
家电促消费政策促进消费意愿回升。近两年，家电促消费被多次提及。今年我国多个地区也推出了地方性的促消费政策。促消费政策能推动消费意愿回升。防疫政策改善。11月11日，国务院联防联控办公室发出《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对当前防疫政策做出进一步优化。
新冠防疫政策“二十条”公布后，各地执行力度并不一致，11月29日，国务院联防联控办公室召开新闻发布会，要求各地落实好二十条防疫优化政策。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，发布优化落实疫情防控新10条：①科学精准划分风险区域。②进一步优化核酸检测。③优化调整隔离方式。④落实高风险区“快封快解”。⑤保障群众基本购药需求。⑥加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。⑦加强重点人群健康情况摸底及分类管理。⑧保障社会正常运转和基本医疗服务。⑨强化涉疫安全保障。⑩进一步优化学校疫情防控工作。
银河宏观团队认为：按照国际经验，疫情“闯关”过程可能需要2个季度左右；同时考虑气温变化，预计年12月至年3月会是传播高峰期，期间可能会发生局部城市的医疗资源挤兑，并影响经济社会发展。但由于病毒变异已趋向致病性减弱，同时也有一定应对基础和可供借鉴的经验，因此可以预测Q2前后消费终将迎来困境反转时刻。随着疫情影响减弱，生活回归常态，居民未来收入预期确定性将加强，居民消费意愿有望逐步回升。数据显示，在恢复期，消费增速的反弹幅度会比收入增速更大。
2、政策拖底，地产竣工改善确定性强
年商品房销售延续年下半年下行趋势，同比变动均为负值，虽在5月以来出现销售修复，但整体表现在谷底持续徘徊。根据统计局数据，年1-10月，商品房销售面积11.1亿平方米，同比下降22.3%；商品房销售金额10.9万亿元，同比下降26.1%，均达到历史上年内最大降幅。年在楼市风险事件频发的影响下，新开工面积和竣工面积均受到较大冲击。年1-10月，商品房累计新开工面积万平米，同比下降37.8%，自年初以来，累计新开工面积同比变动虽仍在下探，但降幅得到收窄。1-10月累计施工面积.8万平米，累计同比下降5.7%，累计竣工面积.58万平米，累计同比下降18.7%。目前“保交楼”有序进行并进入实质性执行阶段，预计年竣工修复具备一定确定性和持续性，强度可能强于年。
地产政策在供需两侧强势托底。11月份，在短短20天的时间内，政策端“三箭齐发”，大幅提振各方的信心，银河地产团队预测，中性情境下，年新开工面积增速为-26%，竣工面积增速2.3%。在乐观情境下，年全国商品房销售面积同比增速2%，销售金额同比增速4.6%，新开工面积同比-5%，竣工面积同比5.6%，房地产开发投资同比-0.7%。
（二）出口下跌空间不大
我国家电出口增速回落。、上半年受疫情影响，居家时间变长，家电需求增加，叠加海外家电产业链受到冲击，家电出口规模维持较高增速。年下半年，海外需求有所下滑，美国商务部数据显示，年7-12月份，家电卖场零售额同比增速均为个位数，相比上半年下降明显。受海外需求下滑影响，我国家电出口增速有所下降。年，受海外高通胀、欧洲能源危机等多方面因素影响，我国家电出口面临较大压力。国家统计局数据显示，年1-10月，我国家用电器出口金额为亿美元，同比下降11.5%，其中10月份单月家用电器出口金额为64.6亿元，同比下降25%。
海运价格下降。年新冠疫情爆发。受港口堵塞等多种因素的影响，出口航运运力紧张，年开始海运运费大幅上涨。今年上半年，由于疫情和局部战争影响，海运运力依然较为紧张，海运价格维持在高位。从7月份开始，海运价格快速下降。年10月份，中国集装箱运价综合指数(CCFI)相比年初下降了44.47%。海运价格大幅下降，家电企业出口成本压力有望得到缓解。
海外去库存逐见成效。美国商务部数据显示，美国家用电器存货量从去年下半年开始逐步上升，今年面临去库存压力。目前美国家电去库存已逐见成效，从7月份开始，库存已连续两个月下降，年9月份的库存为31.83亿美元，相比19年同期增加了4%。预计4季度或明年一季度库存有望去化。
总体来看，年，受海外高通胀、地缘冲突等因素影响，海外需求较弱，出口压力较大，增速下降明显。展望年，海外经济短期改善难度较大，银河宏观预计出口增速依然面临较大压力，到年下半年美联储加息影响消退、美国经济“软着陆”之后，出口再次企稳回升。家电出口由于海外去库存逐步完成，且海运价格处于低位、同期基数走低等因素影响，出口虽面临一定压力，但下跌空间不大，预计明年一季度后有所改善。
（三）盈利能力提升
原材料价格压力缓解。年4月份以来，家电主要原材料铜、铝、冷轧板等价格开始环比上升。年5月均价达到了近几年最高点，之后高位震荡。今年2月份，受俄乌战争影响，原材料价格特别是铝价涨幅明显。4月份开始，原材料价格大幅下降，7月份至今，原材料价格呈现震荡行情。从具体价格来看，目前冷轧板和塑料下降较多，已基本回到年年底水平。铜和铝价格下降也较为明显，相比最高点下降幅度均超过20%。展望年，如原材料价格维持在当前水平或呈下降趋势，家电企业的盈利能力将有明显改善。
从美元对人民币汇率来看，年年初为6.38，截至11月30号，美元兑人民币汇率为7.18，人民币今年以来贬值幅度为11.14%。近期人民币小幅回升，但整体来看，对家电企业影响依然较为正面。银河宏观团队认为人民币贬值压力将趋于缓解，主要原因是全球经济周期进入中国复苏、美国衰退状态；同时随着美联储加息进程放缓，中美利差倒挂程度已经有所缓解。如人民币汇率维持在目前范围波动，家电企业盈利能力将优于年初。
二、白电：景气度改善，盈利能力提升
（一）年白电景气度较低
白电景气度较低。产业在线数据显示，年1-10月，空调、冰箱、洗衣机累计出货量为.67、.37和.63万台，同比变动-1.7%、-11.2%和-7.2%，其中内销量为.92、.41、.94万台同比变动0.1%，-3.0%和-7.2%，出口量为.65、.96、.69万台，同比下降4.0%、19%和7.2%。空调内销受高温影响同比增长。年7-8月，我国多地出现了极端高温天气，受热夏影响，我国空调零售表现较好，推动三季度空调内销出货量表现较好，带动前10月空调出货量小幅增长。出口方面，从6月份到9月份，空调出口同比增速下滑幅度逐步收窄，10月份空调同比下降幅度环比加大，为9.75%。
冰箱出口表现较为弱势。二季度受国内疫情影响，内销同比下降较多，三季度受促消费政策、疫情刺激需求等因素影响，内销增速改善明显，10月份冰箱内销.8万台，同比增长5.1%。外销来看，由于欧美等海外主要市场在通胀、俄乌危机以及前两年需求透支等多重压力下需求下降，叠加去年基数较高，冰箱出口表现较为弱势，下降幅度从6月份开始逐月增大，10月份冰箱出口同比下降40.74%。洗衣机外销有所改善。洗衣机国内需求较弱，三季度同比增速下降幅度有所收窄。10月份洗衣机内销出货量.72万台，同比下降12.36%。一、二季度洗衣机外销表现较为弱势，三季度洗衣机外销同比增速转正，其中7月份同比增长14.26%，10月份洗衣机外销小幅下降1.07%。
从零售端数据来看，线上表现优于线下，产品提价影响促使零售额表现优于零售量表现。奥维云网数据显示，年1-10月空调、冰箱和洗衣机的线下销售量同比下降了25.06%、25.06%和29.39%，线上销售量同比变动-2.21%、3.92%和-2.32%。分月来看，受疫情影响，线下白电零售端承压，除了2月和8月空调销售量同比为正外，洗衣机和冰箱销售量在前十月均同比下降。受热夏影响，空调线上销售在7月和8月均实现了较高增长。从价格来看，白电价格同比上涨，1-10月，空调、冰箱和洗衣机线下均价为、和元，同比增加、和元。线上均价为、和元，同比增加91、2和39元。均价提升推动白电销售额表现优于销售量。年1-10月空调、冰箱和洗衣机的线下销售额同比下降18.57%、14.27%和22.07%，线上销售额同比增长0.83%、3.99%和0.02%。
（二）白电盈利能力有望提升
1、高端化趋势明显。我国白电渗透率已达到较高水平，目前需求主要为更新需求。由于用户消费升级是不变的主趋势，白电品类的高端产品份额不断提升。奥维云网数据显示，年累计中国家电线下市场中，冰箱、洗衣机、空调的高端品零售额占比的同比均有一定的提升，其中冰箱提升较多达到6.2%。为满足消费者需求，白电企业纷纷推出其高端品牌，并取得了较好的成绩。海尔的卡萨帝收入增速从17年开始均高于公司营收增速，美的的COLMO在年上半年整体销售突破40亿元，同比增长%。相比其他产品，高端产品的盈利能力更强，高端产品占比的提升能有效提升白电企业的盈利能力。
2、年白电内销有望转增，出口小幅下降。年，家用空调行业进入存量竞争状态，内外销均有所承压。内销方面，消费需求不足问题短期内难以改善，三季度出货较好也部分透支了4季度需求。预计4季度空调内外销同比增速均有所下滑，其中外销下降幅度约为9%，高于内销高于内销5%。23年疫情防控政策优化、地产政策宽松对空调销售均有一定的拉动左右，空调内销有望改善，预计同比增长1%。外销方面，海外经济压力短期缓解压力较大，出口面临压力，预计同比小幅下滑2%。
年冰箱出口压力较大。内销方面，由于国内多地疫情多发，储存食物需求增大，冰箱内销在9月和10月表现均较好，预计4季度内销会有所增长。出口方面海外主要市场经济压力较大，4季度出货量延续下降趋势，下降幅度预计在30%。年由于疫情政策放松，叠加今年透支部分需求，内销预计下降。出口方面由于今年基数较低，出口下降幅度会明显改善，预计全年出货量下降约为4%。
年洗衣机整体市场下行，三季度开始外销市场有所回升，内销市场下降幅度降低，预计4季度洗衣机内销和去年同期基本持平，外销同比下降5%。年随着疫情影响的减弱，内销有望实现同比增长。由于洗衣机出口市场主要位于亚洲地区，受欧美经济影响相对较小，明年出口有望实现增长。
3、盈利能力提升。白电龙头的净利润在原材料价格下降时提升明显，从历史数据来看，Q4-Q3原材料价格处于上涨阶段，之后到年，原材料价格处于下降周期，在此区间内，白电龙头净利率提升明显。格力电器、美的集团和海尔智家的净利率从年的6.37%、4.96%、4.95%上升到年的14.33%、9.97%、5.62%。
白电企业盈利能力Q2开始改善。受原材料价格下降、白电龙头通过优化产品结构等方式提价共同作用下，白电企业盈利能力在Q2开始改善明显。由于原材料价格从二季度开始下降，从原材料价格变动传导到白电企业盈利端需要一到两个季度，所以Q2盈利能力提升主要是由于产品提价。后续来看，原材料下降红利有望逐步显现，白电龙头盈利能力在4季度和年有望进一步提升。
三、厨电：总量下降，新兴品类动力充足
厨电市场规模下降。奥维云网数据显示，年1-9月，厨电（包含油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机、嵌入式微蒸烤、集成灶）市场规模为亿元，同比下降3.7%。从月度数据来看，厨电市场规模除2月外，均同比下降，8月份以来，下降幅度有所增加。
（一）传统厨电短期承压，缓慢恢复
烟灶零售额同比下降。受地产较为低迷及集成灶扩容影响，烟灶市场规模下降明显。奥维云网数据显示，年1-9月，烟灶市场规模亿，同比下降8.6%，从月度数据来看，烟灶市场规模趋势与厨电一致，但下降幅度更大，9月份下降幅度为13.6%。
线上表现优于线下。从销售量来看，燃气灶销量高于油烟机。由于燃气灶的价格相对较低、安全属性较强等属性决定了燃气灶的更新周期相比油烟机更短，单独购买燃气灶的需求较大。1-10月，油烟机线上线下销量合计万台，燃气灶销量万台。从同比增速来看，今年烟灶线下零售量均同比下降，线上销量同比变动波动较大，10月份表现较好，油烟机和燃气灶同比增长26.48%和37.82%。1-10月份，油烟机和燃气灶线下销量同比下降28.22%和23.98%，线上销量同比变动2.75%和-2.24%。
均价提升推动销额表现优于销量。1-10月份，油烟机和燃气灶线下销额同比下降28.22%和23.98%，线上销额同比增加7.61%和2.22%。表现优于零售量。从均价来看，油烟机线上、线下均价为和元，同比增加4.7%和6.5%。燃气灶线上、线下均价为和元，同比增加4.6%和6.4%。烟灶升级趋势明显。从产品性能来看，油烟机产品性能主要体现在大吸力，燃气灶体现在大火力。奥维云网数据显示，年1-9月，油烟机风力为25m2/min及以上的线上和线下占比为4.9%和18.9%，同比增加3.3和9.1PCT，燃气灶火力大于5千瓦以上的线上和线下占比为53.2%和39.8%，同比增加14.5和13.1PCT。从外观来看，超薄低吸的油烟机零售额增速较快，1-9月，线上线下零售额同比增长%和%。除了在性能和外形有所升级外，厨电在智能化及绿色家电方面也有一定的变化。
展望年，受房地产利好政策频出拖底，我国房地产竣工有望集中释放，从而带动厨电需求的集中释放，厨电需求有望改善。房地产政策缓和也会促进商品房销售，带动厨电板块估值回升。
（二）新兴厨电增速放缓
1、集成灶景气度延续，增速有所放缓。传统油烟机规模下滑，集成灶发展势头迅猛。经过多年发展，集成灶凭借自身的高性能、品质化、智能化和集成化优势，逐步抢占传统油烟机市场。据奥维云网数据显示，-年集成灶销售额CAGR达38.67%，年销售额突破亿，同比增长40.66%，预计年销售额达亿，在年规模超越油烟机。
集成灶景气度延续，增速有所放缓。作为新兴厨电品类，集成灶更新需求较低，在疫情冲击、原材料价格波动、房市持续低迷和消费者信心下降等多重压力下，年集成灶增长趋势放缓。据奥维云网数据显示，M1-10集成灶线上渠道规模48.05亿元，同比增长17.09%；零售量59.31万台，同比增长2.52%；均价元，同比上涨元。在产品升级的趋势下，集成灶均价显著提升，推动销售额逆势增长。
产品结构持续优化，蒸烤款占比显著提升。集成灶高端产品比重提升，据奥维云网数据显示，M1-10价格区间在-00元和00元以上的占比分别较年提升4.53pct和2.47pct。从线上产品趋势来看，M1-10消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体款和蒸烤独立款分别占比23.43%、4.35%、54.55%和13.57%。其中，蒸烤一体款和蒸烤独立款分别较年提升6.24pct和10.08pct。从新品布局来看，年10月集成灶上市54个新品中，蒸烤一体和蒸烤独立款分别为25个和13个，新品池聚焦蒸烤独立款、高端、智慧控制、变频大吸力。
“大容量”趋势渐显，老板电器引领大腔集成灶。大腔蒸烤集成灶是指单腔容积在75L及以上的蒸烤类集成灶。“买大不买小”符合中式消费，大容量一站式可满足多人用餐需求，操作更便捷。据奥维云网数据显示，M1-10蒸烤一体款、蒸烤独立集成灶容量在75L及以上产品占比分别为3%、19%，较年分别提升3pct、4pct。目前，老板电器全线均布局大腔蒸烤集成灶，自年3月上市以来，逐渐成为大腔蒸烤集成灶的领先品牌。Q3老板电器大腔蒸烤集成灶线上、线下市占率分别为59.6%、92.6%。
2、洗碗机热度不减。洗碗机量价齐升，品类热度不减。洗碗机作为提升品质生活的厨电品类，在大环境景气度低迷的背景下，在产品品类升级和头部品牌营销的带动下，实现量价齐升，零售规模增长态势延续。据奥维云网数据显示，M1-10洗碗机线上渠道规模41.03亿元，同比增长17.1%；零售量95.97万台，同比增长7.84%；均价元，同比上涨元。随着防疫政策出台，疫情影响逐渐消退，年洗碗机市场增速有望超年。
发掘T2-T5消费需求，提升产品性价比。二三线存量房优势、小镇人群的消费能力优势，使得集成灶、洗碗机、嵌入式等新兴品类在T2-T5级市场获得更明显的增长。体验更好的新兴厨电，将会持续在低线市场盘活消费者的品质需求。洗碗机已突破百万销量，具备规模优势，且产品性能较为成熟，洗碗机渗透率进一步的提高，或需通过价格下探实现。预计未来洗碗机性价比将逐步提升，以促进洗碗机市场普及。
洗碗机配套率不断提升。年房市仍处于低迷期，精装市场腰斩下滑，整体大盘不及预期。据奥维云网数据显示，洗碗机M1-8精装开盘项目个，同比下滑4.1%，精装规模27.13万套，同比下滑14.9%，配置率28.5%，同比上升10.8pct。目前洗碗机配套率仍有较大提升空间，未来洗碗机在向节能化、多功能、智能化、本土化等方向升级的过程中，其规模及配置率将会保持上升趋势。
从品牌份额来看，第一方阵保持稳定。-M1-8，方太保持精装修洗碗机市场第一，但市场份额逐渐下滑，由年的56.1%下滑至M1-8的34.3%，与之相对应，老板市场份额逐步提升，由年的3%提升至M1-8的28%。M1-8精装修洗碗机市场TOP5品牌分别为方太、老板、博世、西门子和美的，市场份额合计为89.6%，同比下降0.6%，整体头部品牌阵营较稳定。其中，老板、西门子、博世增速明显，分别上升5.6pct、1.6pct和4.2pct。
四、厨房小家电承压，清洁电器韧性较强
（一）厨房小家电整体承压
1、市场遇冷，厨房小家电整体承压。厨房小家电市场遇冷，均价涨势有所减缓。年以来，面对外部环境困扰和内部消费需求不振，厨房小家电表现整体承压。据据奥维云网数据显示，M1-10厨房小家电全品类（电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、料理机、榨汁机、电水壶、养生壶、破壁机、电炖锅、搅拌机、煎烤机、电蒸锅、空气炸锅）共计14品类零售额.74亿元，同比下滑6.49%。从均价来看，厨房小家电涨价趋势有所减缓。受年原材料价格上涨影响，三季度起成本提高传导到终端价格，年整体均价有所上涨。随着长尾市场的竞争减缓，原材料价格高位回落，自年7月起，线上均价增长势头减缓，预计后续产品均价有望保持稳定。
2、抖音渠道兴起，
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