家电行业研究及2022年投资策略底部已至

（报告出品方/作者：广发证券，曾婵、袁雨辰、高润鑫）

一、年回顾：需求、成本双重压力大，板块表现弱

（一）板块行情回顾：上半年压力较大，Q3以来估值逐步企稳，基金持仓已至历史低位

1.指数涨幅：家电指数跑输沪深，白电跌幅较大

根据中信板块指数，年初以来（.1.1-.11.30）家电指数涨幅为-12.18%，位居所有行业第27名（H1位居所有行业第29名），跑输沪深指数17.34pct。各子板块出现分化：白电跌幅最高，小家电、厨电跌幅次之；黑电与照明电工呈现不同程度的涨幅，高于行业平均表现。（注：本文除陆股通持仓外，其它板块相关指标均采用中信分类标准）

2.估值端：上半年估值持续下降，Q3逐步企稳

（1）H1板块整体估值下滑，小家电估值下降幅度较大。H1权重占比较高的白电、厨电板块受原材料价格快速上涨冲击较大。同时，受限于竞争加剧、消费不振与原材料价格上涨，小家电企业估值下滑幅度较大：小家电PE-TTM由春节前41.2倍（.2.07）下降至30.0倍（.7.4）。

（2）进入Q3，估值下降趋缓。Q3原材料成本增幅收窄，同时白电内销增速环比Q2改善，带动整体家电板块估值企稳。

3.基金持仓：家电配置增配空间边际加大，重仓家电板块市值环比下降。

Wind统计的公募基金年第三季度数据显示，以所有公募基金为样本，重仓持有家电板块市值达亿元，环比下滑36%。以中信家电指数为样本，公募对家电行业配置比例达到1.4%，环比下降0.7pct。剔除掉季节性因素，整体来看公募基金目前家电行业的配置意愿相对减弱，Q3重仓配置家电的比例总体降至历史低位。

分子行业来看，公募对白电、厨电、小家电、黑电、照明、零部件行业的配置比例分别达到1.1%/0.0%/0.1%/0.1%/0.0%/0.1%（QoQ-0.07pct/+0.00pct/-0.44pct/-0.08pct/+0.00pct/-0.13pct）。

4.陆股通持仓变动分析：

根据对陆股通21Q3持股情况分析，Q3家电行业陆股通持仓比例为6.67%，在申万一级31个行业中排名第5位，环比Q2来看，持仓比例下降0.32cpt。（注：陆股通持仓数据无中信行业分类下的口径，此处采用申万行业分类）

（二）基本面回顾：消费缓慢复苏，其中清洁电器需求保持旺盛

1．行业基本面与宏观经济趋势基本一致

年，家电行业基本面与国内宏观经济、地产呈现基本一致趋势：Q1增速较高，Q2-Q3承压下行：

（1）Q2以来消费增速下滑，9月以来企稳回升。低基数叠加疫情恢复后的高需求，Q1消费显著回暖，社零3月份增速高达34.2%。但随着低基数效应的消失以及疫情反复，同时疫情对居民收入的影响，以及原材料成本上涨带来的产品涨价，都影响了居民的消费意愿，Q2以来社零增速下滑，9月份以来企稳回升。10月社零总额亿元，同比增长4.9%（相比年同期增长9.4%）；1-10月累计亿元，同比增长14.9%（相比年同期增长8.1%）。其中10月家用电器与音响器材类零售额亿元，同比增长9.5%（相比年同期增长8.3%）；1-10月累计亿元，同比增长13.1%（相比年同期增长1.5%）。

2．板块内部基本面分化明显，清洁电器保持较高增速

分品类看，不同品类之间出现分化。年来，清洁小家电需求保持旺盛；而厨房小家电受高基数、竞争加剧、需求透支等因素影响，销售增速放缓。

（三）财务表现回顾：收入与盈利能力整体承压

板块财务表现与行业基本面一致。Q4-Q1受疫情缓解影响，家电企业收入增速大幅上升。Q2，高基数、消费需求不振、原材料价格上涨的影响开始体现，板块营收与利润增速均下降。随着原材料成本增幅收窄，产品提价和结构优化，Q3板块盈利能力下滑速度放缓。具体来看，家电行业55家公司Q1-Q3营业总收入10亿元（YoY+27.5%，相比Q1-Q3增长22.4%），净利润亿元（YoY+17.5%，相比Q1-Q3增长2.9%）。其中Q3营收YoY+13.5%（相比Q3+30.1%），净利润YoY-9.2%（相比Q3+6.6%）。

二、年展望：消费需求缓慢复苏，盈利有望边际改善

（一）需求：国内需求缓慢复苏，海外需求仍有韧性

1.国内需求：国内消费需求缓慢复苏，地产竣工增速放缓或将导致厨电承压

疫情对国内消费需求的影响仍未完全消退，内需预计将继续缓慢回暖。疫情对居民收入、消费意愿的影响较大，预计年仍难以完全消退，国内需求在疲软中缓慢复苏，维持稳定增长。地产竣工增速放缓，厨电等地产后周期品类需求承压。从竣工数据来看，年7月份以来，竣工增速大幅放缓。年地产竣工增速有进一步放缓的可能性，预计厨电等地产关联度较高的家电品类需求将承压。

2.海外需求：疫情拉动作用逐步消退，但总体仍保持韧性

H2美国耐用品消费增速放缓，但仍保持10%以上增速。下半年，一方面美国政府逐步退出宽松政策，减少对民众的直接补贴。另一方面消费者外出限制减少，导致服务消费占比提升，耐用品消费边际减少。年下半年美国耐用品消费增速放缓，但仍保持10%以上。预计随着美国经济逐步复苏，耐用品消费需求有望保持韧性。

Q2以来美国地产销售有所降温，中国家电出口增速仍保持较高增速。受益于疫情对居民购买改善住房需求的刺激，以及宽松的货币政策，年2季度以来，美国地产销售保持高增速，拉动中国家电出口增速。但年2季度以来，随着货币政策收紧，美国地产销售增速放缓，中国家具、灯具、家电等地产后周期商品出口额下半年增速相对放缓，但家电出口增速仍保持30%以上增速。综合来看，美国经济稳步复苏，疫情对美国消费与新建住宅的影响逐步消退，预计年海外需求或将回归正常，出口仍有望保持韧性。

（二）盈利：原材料、汇率、海运、芯片压力有望边际减弱，盈利恢复正常水平

1.原材料：年以来原材料价格持续上涨，10月以来有所回调

原材料均价已至历史高位，10月有所回调。年初至11月17日，原材料成本大幅上涨。铝、铜、冷轧板、原油平均收盘价分别同比变动47.3%/55.1%/39.6%/65.6%。10月份以来，原材料价格均有不同程度的回调。10月15日以来铝、铜、冷轧板、原油价格分别下跌16.9%/10.0%/13.6%/5.4%。同时，铝、铜、塑料等原材料均价已至历史较高位，目前高位震荡没有继续上行，对家电成本的影响有望边际缓解。

2.汇率：美国经济逐步复苏，人民币升值对盈利的影响有望减弱

年下半年开始，美国持续的宽松政策导致美元走弱，对家电出口业务的盈利能力产生压力。年9月中旬以来，随着疫苗接种率的提高，美国疫情逐步得到控制，单日确诊人数持续下降（根据CDC数据，截至11月7日，新冠疫苗接种完成率为57.3%，至少完成一针疫苗接种率达到66.8%）。同时，11月4日，美国药企默克的口服新冠特效药获批上市；11月5日，美国辉瑞制药披露其研发的新冠口服药可降低新冠患者89%的住院或者死亡风险。

3.海运：海运供给有望逐步稳定

疫情影响下，海运供给短缺，运费大幅上涨。年4月以来，疫情导致大量外贸订单转移到中国，导致出口集装箱需求剧增，同时运往欧美的集装箱在当地港口拥堵，回程时间拉长，导致出口运力短缺。诸多因素共同作用下，中国出口集装箱价格持续上涨。

根据中国出口集装箱运价指数（CCFI）显示，截至年11月海运价格已为年海运价格低点4倍左右，对出口企业的收入与盈利能力均带来较大压力。海运供给有望逐步稳定，对家电出口的边际影响或将减弱。Q4以来，随着疫情影响逐步消退，海运价格高位企稳，运力短缺情况有缓解迹象。预计随着疫情影响的进一步消退，前期受海运运力短缺影响的家电出口业务有望逐步恢复，盈利能力也将随运费下降而有所回升。

4.芯片：半导体产业链正逐步恢复，芯片短缺有望缓解

疫情冲击了半导体产业链，对家电产品的芯片供应造成影响。疫情以来，东南亚的半导体产业链遭受重创，导致上游晶圆产能供应不足，从而加剧了全球性的芯片紧缺，也对家电产品的芯片供给造成一定影响。以投影仪为例，目前国内主流的中高端智能微投产品核心器件是光处理芯片（DMD芯片）。上游芯片厂商TI供应紧张，导致下游投影仪厂商产能有限，收入增速与产品结构均受到影响。

半导体产业链正逐步恢复，芯片短缺有望缓解。根据摩根士丹利产业链观察，马来西亚疫情数据已有好转，晶圆厂营运正恢复正常，年10月末晶圆厂产能已恢复满产。随着疫情对半导体产业链的影响逐步消退，预计家电产品的芯片供应有望逐步恢复正常。（报告来源：未来智库）

（三）白电：内销疲弱，外销强劲，龙头份额有望持续提升

1.内销较为疲软，未来均价有望持续提升

今年白电整体内销较为疲软。白电消费能力尚未完全恢复，叠加局部地区疫情反复，影响白电市场内销量。产业在线数据显示，1-9月冰箱、洗衣机内销量同比增长3.7%/7.35%（同比年-2.49%/-2.70%），而空调受汛情、无大面积高温天气等因素影响，内销同比增长7.75%（同比年-9.40%），恢复仍较冰洗更慢。

白电整体内销增速较上半年大幅回落，尚未恢复到疫情前水平。空冰洗均价保持两位增速。受原材料成本上涨影响，空冰洗线上/线下均价同比增速仍保持在10%-20%。具体来看，据奥维云网数据，1-9月冰箱线上/线下均价同比提高13.16%/15.91%，空调1-9月线上/线下均价同比提高16.59%/8.72%，洗衣机1-9月线上/线下均价同比提高14.69%/11.45%。

明年需求弱复苏，叠加市场格局稳定，未来白电均价有望持续提升。据产业在线数据，自年以来空调CR3逐步提高，市场集中度进一步提升。截止年9月，空调CR3为81%，其中美的市场份额上涨较快，占比33%，逐步与格力（36%）持平。虽然短期原材料上行与内需疲软，但白电龙头企业抗压能力较强，通过渠道改革、战略升级，经营效率持续改善。随着市场格局的逐步稳定，需求逐渐恢复，未来白电仍有提价空间。

2.外销增长强劲，龙头市场份额有望持续提升

年空冰洗外销强劲，出口延续高增。得益于海外市场需求旺盛及地产销售拉动，虽然海货运力紧张，但外销保持强劲动力。产业在线数据显示，1-9月空、冰、洗外销增速可观，同比分别增长12.73%/9.02%/14.57%（同比年分别增长13.26%/26.12%/12.37%）。

短期来看，白电外销存在高基数压力，但订单回流影响较小。随着欧美国家的消费刺激政策逐步退出，年Q1、Q2白电外销在高基数下承压。但目前白电产能已主要集中在中国，白电龙头具备制造和成本优势，且疫情背景下仍表现出较强的供应链稳定性。在疫情仍有反复的可能性下，中国白电龙头仍是最稳定、安全的供应商，预计白电订单回流的影响较小。

长期来看，看好白电龙头海外市场份额持续提升。我国白电龙头全球化已形成产能布局，在研发、品牌、渠道、管理等方面均构筑深厚壁垒。凭借在高端化、数字化、套系化上的深耕，看好白电持续经营韧性，龙头海外市场份额有望持续提升。

（四）厨电：整体复苏缓慢，集成灶、洗碗机渗透率提升

厨电行业整体复苏缓慢，烟消灶销售仍未恢复至年水平。根据奥维云网数据，1-9月厨电累计销售额亿元（含油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机），同比增速达7.6%（相比年-3.3%）。分品类来看，根据奥维云网数据，年1-9月，油烟机全渠道累计零售额为亿元，同比增长9.4%（相比年-7.9%）。燃气灶全渠道零售额为亿元，同比增长5.1%（相比年-7.7%）。消毒柜全渠道零售额为26亿元，同比下降10.4%（相比年-14.9%）。下半年来增速放缓，主要系年下半年基数大。

集成灶产品增长快于传统烟消灶。中怡康数据显示，年集成灶零售规模达到万台，-20年CAGR28.1%，年零售额达到亿元，-20年CAGR30.0%，而奥维云网数据显示，同期传统烟灶消三件套整体市场规模约为亿元，-年CAGR为-1.1%，相比于传统厨房大电行业规模明显下降趋势，集成灶逆势而上，快速成长。进入年来，集成灶继续保持高增速，中怡康数据显示上半年集成灶零售量达万台（同比+49.9%），零售额96.8亿元，同比增长（同比+66.6%）。

具体来看，火星人线上、线下市占率领先，亿田市场份额快速提升。奥维云网数据显示，年10月火星人线上、线下市占率达26.6%、19.1%，行业龙头地位稳固。同时，亿田智能市场份额也在快速提升，线上、线下市占率由6.4%、2.5%（年8月）快速提升至12.0%、14.0%（年10月）。

洗碗机增速有所放缓，但仍超行业整体。奥维云网数据显示，年集成灶零售规模达到.9万台，-20年CAGR58.6%，年零售额达到87.0亿元，-20年CAGR56.3%。进入年来，洗碗机增速有所放缓，全渠道零售额1-10月累计同比增速达到15.1%。

具体来看，线上美的市占率领先，线下方太、老板市占率仅次于西门子。奥维云网数据显示，年10月美的线上、线下市占率达26.1%、11.9%，线上稳居第一；年10月，方太和老板线下市占率分别达19.9%、16.9%，仅次于西门子。嵌入式洗碗机逐步成为主流形态。嵌入式洗碗机具有容量大，安装后与橱柜一体，整体美观等优点，逐步成为洗碗机主流形态。年5月，方太推出多款嵌入式洗碗机新品，带动线下市场份额快速提升。

（五）小家电：高基数厨房小家电增速下滑，清洁小家电表现依旧亮眼

总体来看，小家电仍是家电板块中成长性最高的子版块。分品类来看，清洁小家电依然景气度最高，同时厨房小家电版块下滑的趋势已止跌回升。Q3以来，厨房小家电止跌回升。年疫情带来的厨房小家电消费高基数下，H1板块增速下滑，但部分品类如搅拌机、榨汁机Q3降幅已有明显收窄，煎烤机恢复正增长。

清洁小家电产品结构升级显著，延续高景气。得益于产品技术不断创新，用户体验不断优化，今年以来清洁小家电保持高速增长。据奥维云网数据，H1清洁电器全渠道累计销售额同比增速40.2%，Q3全渠道累计销售额同比增速18.7%，其中扫地机器人、洗地机增速较快。

扫地机器人保持快速增长，行业均价提升明显。根据奥维云网数据，年1-10月扫地机器人累计销售额累计达77.84亿元，同比增速达26.8%。伴随产品结构升级，行业均价提升明显，年1-10月扫地机人线上累计均价同比提升35.9%，线下累计均价同比提升34.4%。

科沃斯年累计市占率表现突出，龙头地位稳固。根据奥维云数据，截止年10月，扫地机器人品类科沃斯线上渠道累计销额市占率达44%，线下渠道占比87%，均保持绝对领先地位。年各品牌扫地机技术不断革新，产品迭代提速，未来市场有望继续延续高增长。

洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，市场快速增长。根据奥维云网数据，H1我国洗地机线上销额占清洁小家电线上市场比重为16.3%，线上销额同比增长.9%，相比于费力又脏手的扫地/吸尘+重复“蘸水清洗+拧干”拖地的清扫流程，洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，更为省时省力，预计年洗地机市场规模将达到53亿元，未来高景气度确定性较强。添可引领国内洗地机市场发展，线上销售表现亮眼。

淘数据口径下，.10-.10期间添可洗地机线上累计销额达17.2亿元，占国内洗地机市场销额51.3%。双十一期间，添可智能洗地机芙万蝉联五大平台市占率第一，达到70%。同时，美的、海尔、苏泊尔、莱克等企业也加速跟进布局洗地机相关产品，未来行业阵营有望不断扩大。

（六）黑电：智能微投市场高速成长，激光光源、短焦有望成为新品趋势

1.彩电：年以来均价上涨，长期仍需

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